بورس تهران تا پایان ۱۴۰۰

شروین شهریاری: در حالی که شاخص بازار سهام از کف روز سوم خرداد‌ماه حدود 5/ 41 درصد بالا آمده و پردامنه‌ترین رالی صعودی یک سال اخیر را به‌نمایش گذاشته است، سهامداران هنوز خاطره سقوط بازار پس از‌ترکیدن حباب سال گذشته و کاهش بیش از 47 درصدی این متغیر از اوج 19 مرداد‌ماه 99 را از یاد نبرده‌اند. اکنون، برخی از کارشناسان از امکان لمس دوباره سقف شاخص دو میلیونی تا پیش از پایان سال سخن می‌گویند و گروه دیگری رشد اخیر را موجب ایجاد تطابق نسبی قیمت با ارزش ذاتی در اکثر سهام ارزیابی کرده و تداوم این مسیر را در کوتاه‌مدت با چالش ارزیابی می‌کنند. برای داوری بین این دو دیدگاه، باید به‌عوامل بنیادی رجوع کرد تا مشخص شود از منظر آنها سناریوهای پیش‌روی بورس تهران چگونه است. بدین منظور عوامل مورد اشاره در چهار دسته بررسی شده است.

  قیمت‌های جهانی

حدود دو‌سوم از وزن ارزش بازار شرکت‌های بورسی مربوط به‌صنایعی است که به‌طور مستقیم یا غیر‌مستقیم از رشد نرخ ارز و قیمت‌های جهانی کالا منتفع می‌شوند. در سال‌جاری، قیمت سهام بخش مهمی از شرکت‌های پتروشیمی، معدنی و فلزی، از سقف سال گذشته عبور کرده و بازدهی مناسبی را نصیب سرمایه‌گذاران ساخته است. یکی از شاخص‌های مناسب برای ارزیابی میانگین رفتار قیمتی مواد خام بر اساس نرخ تحویل روز شاخص موسوم به ‌«‌بلومبرگ کامودیتی اسپات» (Bloomberg Commodity Spot Index) است. ‌ترکیب مواد موجود در شاخص مزبور هر چند تطابق دقیق با وزن کامودیتی‌های موثر بر شرکت‌های بورس تهران ندارد اما به‌منظور سنجش اوضاع بازار کالا راهگشاست و می‌تواند نشانه‌های پیش‌یاب از رشد یا افت احتمالی را برای سهامداران شرکت‌های ایرانی آشکار سازد. نمودار شماره یک نشان می‌دهد که شاخص مزبور از کف ابتدای سال گذشته، (مقارن با آغاز شیوع پردامنه کرونا)، تا قبل از افت 5 درصدی اخیر، حدود 80درصد رشد داشته است. در حال‌حاضر، با نزدیک‌شدن رقم شاخص به‌محدوده 500 واحد نشانه‌های اولیه از ضعف و تمایل به‌کاهش قیمتی پدیدار شده است. اهمیت سطح 500 واحدی در این است که نه‌تنها بالاترین رقم شاخص در کل تاریخ  به‌شمار می‌رود، بلکه دوبار یکی در سال 2008 و یک‌بار در سال 2011 مانع از رشد بیشتر شده است. فارغ از وضعیت نمودار، از منظر بنیادی نیز فشارهای تورمی اخیر و قوت بازار اشتغال در غرب به‌طور کلی و در ایالات‌متحده به‌طور خاص، بانک‌های مرکزی را به‌عقب‌نشینی از سیاست‌های جسورانه انبساط پولی متمایل کرده است. در مهم‌ترین نمونه، بر اساس پیمایش‌های موجود، اکثریت تحلیلگران در وال‌استریت اکنون انتظار دارند تا برنامه کاهش خرید اوراق بدهی توسط فدرال‌رزرو تا قبل از پایان سال میلادی آغاز و تا اواسط سال آینده خاتمه یابد. اقدام مزبور، در صورت تحقق، یکی از مهم‌ترین موتورهای پیشران تورم کالایی در جهان را تضعیف خواهد کرد. تلفیق این موضوع با برخورد شاخص‌کالایی بلومبرگ به‌مقاومت تاریخی این احتمال را تقویت می‌کند که بالاترین نرخ‌های کامودیتی در سیکل کنونی به‌لحاظ زمانی پشت‌سر ما قرار گرفته باشد و از اینجا به‌بعد، مسیر پُر نوسان با اصلاحات مقطعی پیش‌روی بازارها باشد.

  سیاست‌های پولی

رشد نقدینگی 25 درصدی و تورم 20درصدی میانگین در سال حکایت آشنایی برای اقتصاد در ایران در سه دهه گذشته بوده است. با این حال، برخی نشانه‌ها در دو سال اخیر حکایت از فاصله گرفتن این دو متغیر مهم از سطوح تاریخی دارد.

در همین راستا، نرخ رشد دوازده ماهه پایه پولی در پایان تیرماه با یک رکورد‌شکنی به‌مرز 43 درصد رسیده (نمودار شماره 2) و رشد نقدینگی هم در آستانه ورود به‌کانال 40درصدی است (نمودار شماره 3)‌.

اشاره به‌این نکته حائز‌اهمیت است که کسری‌بودجه دولت کماکان مهم‌ترین عامل رشد پایه پولی و نقدینگی به‌شمار می‌رود؛ به‌نحوی که در بهار سال‌جاری بیش از 55هزار میلیارد تومان از کسری بودجه از محل استقراض از بانک مرکزی تامین شده است. برآورد می‌شود که کسری امسال  در محدوده 400 هزار میلیارد تومان باشد که اگر بنا بر استقراض آن از بانک مرکزی باشد، با توجه به‌ضریب فزاینده 7 واحدی تبدیل پایه پولی به‌نقدینگی، به‌راحتی رشد نقدینگی را به‌کانال بالای 50 درصد سوق داده و شرایط بی‌سابقه‌ای را از این منظر و پیامدهای تورمی آن رقم خواهد زد. نکته جالب این است که در شرایط تورم و رشد پایه پولی بالای 40 درصد، کماکان فروش اوراق دولتی با عدم‌انعطاف در نرخ‌گذاری و زمان سررسید مواجه است که منجر به‌ سوق‌یافتن به‌روش پرهزینه استقراض از بانک مرکزی شده است. در هر صورت، ادامه این روند به‌وضوح تهدید بی‌ثباتی در شرایط کلان اقتصادی کشور را به‌دنبال دارد، از این‌رو‌ رییس‌جمهور جدید یکی از رئوس کلان برنامه خود را توقف رشد پایه پولی قرار داده که البته در کوتاه‌مدت نیازمند تامین منابع لازم برای بودجه دولت از محل فروش نفت یا اوراق بدهی است.

  نرخ ارز

قیمت معادل دلار در برابر ریال در سامانه نیما کماکان در کانال 22 هزار تومان قرار دارد و تفاوت معناداری با میانگین سال گذشته نشان نمی‌دهد. با این حال، قیمت آزاد ارز اخیرا رو به‌افزایش گذاشته و تا مرز کانال 28 هزار تومانی پیشروی کرده است. با وجود آنکه شرکت‌های بورسی عمدتا به‌نرخ‌های نیمایی برای مبادلات خود اتکا دارند، روند نرخ آزاد معمولا تعیین‌کننده رفتار بعدی قیمت در سامانه مزبور بوده است. تشدید انتظارات تورمی از یک‌سو در کنار توسل دولت به‌روش پرهزینه جبران کسری بودجه از محل پول پرقدرت باعث شده تا تجربه ‌تثبیت کوتاه‌مدت ارزش ریال در زمستان و بهار گذشته با چالش مواجه شود و نرخ آزاد از ابتدای تابستان 1400 تاکنون، حدود 10 درصد رشد کند. این در حالی است که بر اساس ‌تراز تجاری، وضعیت مبادلات غیر‌نفتی کشور در تعادل نسبی قرار دارد و با احتساب فروش نفت، شرایط نامطلوب تلقی نمی‌شود. از این‌رو شاید ابزارهای تحلیلی که بیشتر فضای روانی متقاضیان و عرضه‌کنندگان ارز را در نظر می‌گیرد برای بررسی شرایط مناسب‌تر باشد. یکی از این ابزارها، نسبت کل نقدینگی به‌دلار است که در مقاطع مختلف، بیانگر توان رشد یا افت بیشتر ارزش پول ملی با توجه به‌کل قدرت خرید ریال نسبت به‌قیمت دلار است.

همان‌طور که در نمودار شماره 4 مشخص است، هم‌اکنون رقم مزبور در سطوح پایین (کمتر از 150میلیارد دلار) قرار دارد و از میانگین تاریخی (محدوده 200 میلیارد دلار) هم فاصله معناداری دارد. با این حال، فاصله تا کف تاریخی (100 میلیارد دلار) نیز حدود 30 درصد است که نمایانگر امکان افت بیشتر ارزش ریال در صورت غلبه ‌فضای هیجانی و تشدید انتظارات تورمی ولو به‌صورت موقت است. با فرض اقدامات پیشگیرانه از سوی سیاست‌گذاران جدید دولت و اشارات وزیر اقتصاد مبنی بر لزوم مهار انتظارات تورمی در کوتاه‌مدت و اتخاذ اقدامات عملیاتی لازم برای مهار کسری‌بودجه، انتظار تثبیت نقدینگی دلاری و حرکت به‌سمت میانگین دور از انتظار نیست که در صورت تحقق، به‌معنای توقف روند تضعیف اخیر ریال و تثبیت آن در کوتاه‌مدت خواهد بود.

  ارزش‌گذاری سهام

متوسط نسبت قیمت بر‌ درآمد سهام در بورس تهران در بلندمدت در محدوده 7 واحد قرار دارد. با این حال، در مقاطعی که انتظار افت ارزش ریال وجود دارد یا انتظارات تورمی بالا می‌گیرد، خرید سهام به‌ویژه در صنایع کالایی، به‌عنوان یک دارایی که بازدهی غیر‌ریالی کمابیش ثابت دارد، توجیه‌پذیر می‌شود. در چنین فضایی، نرخ سهام کالایی به‌عنوان دارایی واجد بازه دلاری رو به‌افزایش می‌گذارد و سرمایه‌گذاران حاضر می‌شوند تا در ازای نسبت سود کمتر نسبت به‌متوسط تاریخی، قیمت‌های بالاتری برای خرید سهام پرداخت کنند. همین رویکرد در سال گذشته منجر به  جهش نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) به‌کانال بیش از 30 واحدی شد. تحولات بعدی به‌ویژه در حوزه سیاسی، فرضیه تداوم کاهش پرشتاب نرخ ارز را تضعیف کرد و با ایجاد چشم‌انداز تثبیت ارزش ریال، انتظارات در بازار سهام به‌نحو قابل‌توجهی تعدیل شد. در دو‌ماه اخیر اما این روند متوقف شده و نشانه‌های مجدد از رشد ارزش‌گذاری سهام به‌دلیل عدم‌اطمینان از چشم‌انداز ارزش ریال دیده می‌شود.

 نمودار شماره 5 نشان می‌دهد که هر چند در حال‌حاضر نسبت مورد بحث بر اساس سودآوری ۱۲‌ماه گذشته شرکت‌ها بالاتر از میانگین است، اما با فرض تحقق دلار 25 هزار تومانی در سامانه نیما و تثبیت نرخ جهانی کالا در محدوده جاری، نسبت P/ E متوسط بورس در صورت عدم‌تغییر قیمت سهام، به‌دلیل رشد مخرج کسر (سودآوری شرکت‌ها) تا یک‌سال آینده به‌سمت میانگین میل خواهد کرد. با عنایت به‌موارد مطرح شده در بخش‌های قبلی مبنی بر امکان مهار کسری‌بودجه از محلی غیر از منابع بانک مرکزی و نیز تثبیت نسبی ارز، احتمال رشد مجدد نسبت‌های P/ E  در فضای کنترل انتظارات تورمی کمرنگ است.

جمع‌بندی: با عنایت به‌تحلیل ارائه‌شده در چارچوب عوامل چهارگانه فوق، می‌توان گفت هرچند وضعیت کنونی قیمت‌های سهام در بورس تهران از ارزش‌های ذاتی انحراف مهمی نیافته اما چالش‌های مهمی بر سر امکان تداوم رشد به‌ویژه با عنایت به‌شتاب افزایش اخیر در ارزش سهام شرکت‌های بزرگ و کالامحور پیش‌رو خواهد بود. در این میان، عدم‌اجرای سیاست‌های ثبات‌بخش فوری در حوزه پولی و ارزی، با شعله‌ور کردن بیشتر آتش انتظارات تورمی و ایجاد بی‌ثباتی در اقتصاد کلان، می‌تواند تنور بازارهای دارایی را کماکان داغ نگاه دارد‌ و‌ حتی زمینه‌ساز رفتارهای هیجانی خریداران، مشابه‌ ماه‌های اولیه سال گذشته، در بورس شود. در این میان، هر‌گونه تحول مثبت در حوزه مذاکرات هسته‌ای و آثار آن در بخش ورود سرمایه یا افزایش تقاضای مصرفی، عوامل دیگری هستند که می‌توانند عملکرد برخی صنایع و شرکت‌ها را بسته به‌مسیر تحولات تحت‌تاثیر قرار دهند. به‌این‌ترتیب، استراتژی سرمایه‌گذاری فعال و رصد فرصت‌ها بر اساس تحولات بنیادی، رمز فعالیت موفق در بورس در‌ماه‌های باقی‌مانده از آخرین سال قرن حاضر خواهد بود.